Госдолг Узбекистана. Источник изобилия или стальной капкан.
Новое руководство Узбекистана заявляет о преобразованиях в экономике, начались долгожданные реформы. Много было разговоров о великом будущем, и процветании, но в дискуссиях не хватало содержания. Нам заявляют что экономика будет развиваться, инвесторы будут толпами заходить в Узбекистан, зарплаты будут повышаться, да и рай на земле возможен, но о конкретных планах, как обычно умалчивают. Хотелось бы ознакомится с новой моделью экономического роста, за счёт каких именно рыночных механизмов экономика начнёт развиваться, какие шаги будут предприняты.
В этом году была опубликована концепция долгосрочной стратегии развития Узбекистана до 2035 года, она и даёт нам ответы на вышеуказанные вопросы. Цели заявлены фантастические, а вот методы очень сомнительные. Никакой «большой» приватизации не будет, все наши государственные гиганты признаны стратегическими предприятиями, и следовательно не подлежат приватизации, но они будут гармонично развиваться под контролем государства, за счёт государства и за счёт уникальных преференций. Да и экономической свободе не нашлось места, везде участие государства, в общем всё по Карлу Марксу.
Главным инструментом развития экономики станет наращивание госдолга. За счёт долговых средств планируют провести модернизацию и расширение госкомпаний, финансировать инфраструктурные проекты, а также развивать государственно частное партнёрство.
Нам заявляют что наращивание госдолга это общемировая практика, при этом нам описали схему безопасного накопления долга. Смысл этой нехитрой комбинации прост: Долг считают не в деньгах, а в процентах от номинального ВВП. Грубый пример: если за 2018 год ВВП у какого нибудь государства составил 100 миллиардов, а долг был в районе 40 миллиардов $, то уровень долга выходит 40% ВВП. Если в 2019 году ВВП увеличится на 10%, то и долг (40 миллиардов $) можно увеличить на 10%, при этом в процентах долг останется прежним.
Давайте посчитаем. 100 миллиардов ВВП +10% роста делают 110 миллиардов. Теперь прибавляем к долгу в 40 миллиардов 10% (тоесть 4 миллиарда) и получаем 44 миллиарда долга, которые составляют те же самые 40% от ВВП. В итоге мы увеличили долг на 4 миллиарда, при этом уровень долга не изменился.
Фантастика!!! Можно брать долги миллиардами и не возвращать их, главное чтобы экономика росла, а она ведь будет расти, ведь заёмные средства грамотно вложат в экономику. Но это не всё, развиваться будем с опережающими темпами, и долг будем наращивать быстрее чем растёт экономика. Вот посмотрите на США, у них госдолг более 20 ТРИЛЛИОНОВ $, это более 100% от ВВП, и нормально себя чувствуют. Или Япония, так у них госдолг вообще более 200% ВВП. Практически у всех развитых стран огромные долги. Так чем мы хуже? У нас госдолг чуть больше 20% от нашего маленького ВВП, возьмём денег и вырастим, потом опять возьмём и опять вырастим. Вот в консервативном Евросоюзе считают безопасным и комфортным уровнем госдолга 60% от ВВП. Будем брать долги миллиардами, да что там, даже десятками!!! И заживём как люди.
Брать долги и не отдавать их? Вам это не показалось странным?
Действительно ли Узбекистан может брать долги так же как и другие развитые государства, ведь все страны равны, или есть страны которые «ровнее» других?
Давайте присмотримся повнимательней к странам с большими долгами. Характерной чертой госдолга развитых стран является низкая стоимость обслуживания долга. Это ключевой параметр на который нужно обратить внимание.
Чили, государство в южной Америке. Диктатор Аугусто Пиночет силовыми методами заложил основы рыночной экономики. Проценты по долгу выглядят так:
Польша, восточноевропейское государство, ещё недавно было социалистическим. Проценты по долгу:
Южная Корея. Страна которая стала богатой не так давно. Проценты по долгу:
А теперь посмотрим на самые передовые экономики:
Япония, 3 место в мире по ВВП. Проценты по долгу:
Германия. 4 место в мире по ВВП. Проценты по долгу:
Франция. Проценты по долгу:
США. Самая большая экономика в мире по номинальному ВВП. Почти четверть мировой экономики. Проценты по долгу:
Вы обратили внимание на то что у Японии, Германии и Франции перед суммой процентов стоит знак минус? Это отрицательная доходность. Тоесть эти страны не платят проценты за деньги взятые в долг, а наоборот, берут проценты за то что они взяли деньги в долг. Звучит фантастически? Но это факт. Причин этому несколько, но есть 2 основные:
1) Недостижимая для частных банков абсолютная надёжность. Пенсионные фонды, центральные банки развивающихся стран, частные банки (необходимость иметь высоколиквидные активы на балансе) и другие финансовые организации ищут не высокие доходы, а высокую надёжность. Их не пугает отрицательная доходность и инфляция. Главное сохранить сбережения с минимальным риском.
2) Особенности монетарной политики Европейского центрального банка и банка Японии. В частности рекордно низкие процентные ставки. Поэтому облигации некоторых европейских стран имеют отрицательную доходность. Такие страны как Нидерланды и Финляндия тоже имеют отрицательную доходность по облигациям.
А что касается США, причина положительной доходности отнюдь не в «недоверии инвесторов». ФРС США в последние годы увеличивали процентную ставку. Также инвесторы учитывают то что за последние 11 лет доллар значительно укрепился. Так если в 2008 году за один евро давали 1.57$, то сегодня за 1 евро дают 1.11$. В долгосрочной перспективе доллар вероятно будет ослабевать к евро и другим резервным валютам. Этот факт инвесторы тоже заложили в стоимость обслуживания долга.
Ещё одна очень важная особенность на которую стоит обратить внимание, это то что долги развитых стран в абсолютном большинстве номинированы в национальную валюту. Так долги США номинированы в долларах. Японские долги в йенах. Долги стран еврозоны в евро. Почему это важно? В случае девальвации национальной валюты, долг точно так же девальвируется. В случае если йена просядет на 20% к доллару, долг в номинальном выражении останется прежним, но если пересчитывать в доллары, то в долларах долг уменьшится на 20%. Для Узбекистана это будет выглядеть по другому. Если Сум девальвируется на 50% то долг в долларах останется прежним, но чтобы оплатить его понадобится на 50% больше Сум чтобы приобрести валюту на бирже, что в свою очередь может вызвать ещё большую девальвацию, в зависимости от количества национальной валюты вброшенной на валютную биржу.
Так же надо учесть что что центральные банки развитых государств выдают кредиты деньгами, которые они сами же «печатают». Например ФРС США тоже скупает казначейские облигации, тоесть казначейство США должны деньги в том числе и своему же ЦБ. Также ФРС выдаёт кредиты банкам. Банки скупают облигации на деньги ФРС. И большая часть прибыли опять окажется у ФРС. Вся прибыль от кредитования которую получает ФРС достаётся правительству США, за исключение определённой сумы, которую забирают акционеры ФРС.
Глядя на вышеизложенное можно сказать: действительно, госдолг для этих стран не такая уж большая проблема. Значительную часть долга, развитые страны фактически должны сами себе, а то что должны другим, там если и есть проценты по кредиту, то минимальные.
А что насчёт Узбекистана? В феврале 2019 года Узбекистан впервые привлёк средства через размещение евробондов (1 миллиард $) на лондонской бирже: 5-летние бонды под 4.75% годовых, 10-летние под 5.375% годовых. Значительно дороже чем вышеназванные страны.
Давайте сравним с греческим долгом. Данные на начало августа 2019 года:
Пардон! Нет ли здесь ошибки? Греческие 5-летние бонды имеют доходность более чем в 4 раза ниже Узбекских, а 10-летние более чем в 2 раза? И это греческие облигации, той самой контуженной долгами Греции, которая испытала сильнейший кризис, из-за которой евросоюз начал трещать по швам и которая фактически инициировала европейский долговой кризис, чей долг на начало 2019 года составлял почти 360 миллиардов евро (примерно 180% от ВВП), где несмотря на всевозможную помощь продалжает увеличиваться госдолг, где на каждого грека приходится более 33.000€ госдолга, где не так давно объявляли дефолт и вводили жёсткие ограничения на движение капитала, где экономика практически не растёт, как же так, вы спросите?
Неужели у Узбекистана дела ещё хуже? Ну это смотря как посмотреть. Госдолг узбекистана на начало 2019 года был 10.1 миллиардов $. Это около 20% от ВВП. На каждого гражданина приходится менее 300$ госдолга, рост ВВП более 5%. Вроде бы всё нормально. Но инвесторы не верят в Узбекистан. В Узбекистане нет рыночной экономики, всё важнейшие сектора экономики находятся под государственным контролем, не проводились и не будут проводится структурные реформы. Инвесторы слышат от Узбекистана то же самое что слышали и раньше от большинства развивающихся стран, громкие заявления о реформах, о перспективах и прочие красивые и эффектные речи. Но даже на словах в Узбекистане не обещают структурные реформы, те самые фундаментальные факторы влияющие на долгосрочное развитие экономики. Но потенциальные инвесторы услышали самое главное: государство как и прежде сохранит неприемлемо высокий уровень участия в экономике, а также жёсткое регулирование. И этого достаточно для инвесторов.
Мы можем привлекать кредиты под 5% годовых, это хороший результат? Министр финансов в интервью агентству Блумберг оценил это как успех. Надо признать он держался молодцом. Но 5% это неприемлемо высокий процент для капиталоёмких и низкорентабельных проектов. Так рентабельность АЭС в Узбекистане оценивается в 2%. Тоесть на вложенные деньги прибыль составит 2% в год. Если взять кредит под 5% в год, то нетрудно посчитать какую дыру в бюджете проделает такой кредит. Это касается не только АЭС. Большинство современных высокотехнологических предприятий являются капиталоёмкими и зачастую низкорентабельными, за исключением ТОПовых брендовых производителей. Учитывая что абсолютное большинство капиталоёмких проектов будут реализоваться государством, где цветёт коррупция и руководителями назначаются не совсем компетентные люди, можно сделать вывод о том с какой эффективностью будут использовать кредиты.
Также хочу обратить внимание на тот факт что рост ВВП в 2018 году составил 5.1%. Теперь вспоминаем формулу безопасного увеличения госдолга. Долг можно увеличивать на такой же процент, на какой выросла экономика. Если набрать долги под 5% годовых и рост экономики будет те же 5% то всё что можно будет занять уйдёт на обслуживание долга. В итоге долг будет возрастать с такой же скоростью как и растёт экономика, при этом дополнительных денег не будет. Да, в процентном соотношении долг не вырастет, пока не случится очередной кризис и/или девольвация национальной валюты. Вот тогда начнётся интересное кино. Номинальный ВВП резко сокращается, в процентном соотношении долг резко возрастает, стоимость обслуживания так же начнёт возрастать. И даже эти дорогие 5% кредиты будут недоступны.Ещё надо учесть что коммерческие банки кредитуются у своих центральных банков под практически нулевой процент. И когда эра рекордно низких ставок закончится, неизбежно поднимется стоимость обслуживания госдолга для всех стран, включая Узбекистан.
Ещё один момент. Если всё так плохо, почему Узбекистану удалось занять этот миллиард $ ? Ответ будет не самый приятный: всё дело в стратегии инвестирования в «мусорные облигации» Стратегия инвестирования в «мусор» основана на статистике. В абсолютном большинстве случаев мусорные государственные облигации погашаются вовремя. Но в некоторых случаях всё же дело заканчивается дефолтом. Если составить портфель мусорных облигаций из 60 разных стран, то пара дефолтов не сильно повлияют на общий показатель доходности. К тому же дефолт в большинстве случаев это не списание долга в полном объеме, а реструктуризация, там возможны разные варианты: частичное списание долга, замена облигаций на новые с более низким процентом и увеличенным сроком погашения и так далее. К тому же проблемные облигации всегда можно «слить» на вторичном рынке, пусть и с дисконтом. Если же дела совсем плохи, «мусор» можно скинуть фондам стервятникам, пусть и со значительным дисконтом.
Так что это размещение облигаций трудно назвать успехом. Узбекские евробонды послужили лишь инструментом для диверсификации мусорных портфелей. Но не стоит надеется на то что в такие облигации будут вкладывать десятки миллиардов $ без увеличения премии за риск, ведь никто не станет накапливать рискованные «токсичные активы» без потенциальной сверхприбыли. Когда долг начнёт расти стремительными темпами, неизбежно вырастет стоимость обслуживания долга. А это верная проторенная дорога к кризису.
Выходит что наращивание госдолга это тупиковый путь эволюции для Узбекистана. Но если не наращивать госдолг, то как развивать экономику, как добиться устойчивого экономического роста? Помогут только структурные реформы. И если вдруг случится чудо, и руководство Узбекистана всё же решится на настоящий переход к рыночной экономике и начнёт проводить «правильные» реформы, то неожиданно для себя обнаружит что экономика может расти рекордными темпами без долговых вливаний. И отпадёт всякая нужда в наращивании госдолга и на повестке дня станет другой вопрос: куда вкладывать всё нарастающие доходы бюджета? И когда в реальный сектор экономики инвестировать станет нецелесообразно, Минфин и ЦБ Узбекистана будет скупать те самые европейские и американские облигации с минимальной доходностью, не чтобы заработать, а чтобы надёжно сохранить заработанные деньги.
Стоит ли надеется, что Узбекистан будет проводить рыночные реформы или нет? Как и любому другому человеку, мне хочется надеется на лучшее, но видя что происходит, хочу сказать следующее: есть такая поговорка: надежда умирает последней. От себя хочу добавить: Надежда умирает.
Комментарии
Отправить комментарий